中信证券:如何看待两个“陌生”的货币政策工具?

摘要

6月14日央行宣布增加再贴现额度2000亿元,SLF额度1000亿元,增加对中小银行的流动性支持。再贴现和SLF的剩余额度空间保守估计超过4800亿元,叠加6、7月份两次降准落地,对冲短期资金缺口并无压力。长期来看,同业市场收缩带来信用被动收紧,利好无风险利率下行,十年期国债收益率将逐渐趋于区间3.2-3.6的下沿。

  报告要点

  6月14日央行宣布增加再贴现额度2000亿元,SLF额度1000亿元,增加对中小银行的流动性支持。再贴现和SLF的剩余额度空间保守估计超过4800亿元,叠加6、7月份两次降准落地,对冲短期资金缺口并无压力。长期来看,同业市场收缩带来信用被动收紧,利好无风险利率下行,十年期国债收益率将逐渐趋于区间3.2-3.6的下沿。

  央行扩大SLF和再贴现额度,增加对中小银行流动性支持。6月14日央行宣布增加再贴现额度2000亿元,SLF额度1000亿元,明确了同业存单及票据可作为质押品,更好对接中小银行,为其增加流动性。

  再贴现额度增加前所剩不多,当前再贴现的空间保守估计为2642亿元。去年央行持续利用再贷款、再贴现操作扶持小微企业,2018年第二季度以来再贴现余额快速上行,从去年二季度末的1901亿元,今年一季度已经翻倍,余额为3858亿元,所以我们可以合理地推测去年再贴现+再贷款额度的三次提升是因为再贴现余额不断接近上限,不得不提高额度为其释放空间。

  额度增加1000亿元后,目前SLF的可用额度至少有2244亿元的空间。SLF的余额波动性较强,额度调整空间可能较大。在这样的考量下,我们忽略掉2015年以前的部分异常值,以之后的SLF余额作为参考,可以得到较为保守的估计。总体而言,在央行增加SLF和再贴现额度后,二者的额度空间保守估计超过4800亿元。

  政策短期对冲资金缺口无压力。6月份同业存单市场收缩带来的银行体系资金缺口估计为4600亿元,6、7月份总和约7000亿元。加上降准释放的资金,政策对冲额度则分别可达到5800亿元和6800亿元。考虑到我们对短期资金缺口的悲观估计和对政策资金增量的保守估计,实际情况应该会更加乐观。虽无近忧,但有远虑,如果同业存单市场不能恢复到之前的水平,信用紧缩的趋势将不可避免。

  债市策略:在同业存单市场收缩,中小银行面临较大压力的情况下,央行及时出手,给予中小银行充足的流动性支持,预防系统性金融风险发生。经保守测算,央行的对冲政策至少能够在6、7月份保证中小银行流动性无虞。然而央行的流动性支持只是短期的托底政策而不能成为长期机制,要从根本上解决问题有赖于中小银行同业存单市场监管、违约等长效机制的建立,这也是政策长期需要面对的问题。金融供给侧改革导致的信用长期被动收紧叠加经济基本面走弱,无风险利率仍将趋势下行,信用利差也趋于走阔。在国内债市情绪逐渐企稳的情况下,全球债市可能在美联储的议息会议后再起波澜,全球经济的走弱也在为国内利率的下行提供动力。我们预计10年期国债收益率将在3.2%~3.6%之间,逐渐向区间底部靠近。

  正文

  央行决定于2019年6月14日增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利(SLF)额度1000亿元,加强对中小银行流动性支持,保持中小银行流动性充足。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品,向人民银行申请流动性支持。央行此举意在缓和中小银行同业存单市场大幅收缩带来的不利冲击,那么额度增加后,当前有多少再贴现和SLF额度可用?是否能够弥补中小银行在同业存单市场的缺口?我们将在下文中给出相应的测算。

  再贴现和SLF通常用在何处?