开源证券赵伟:地方政府加杠杆的“冲动”可能减弱

原标题:赵伟:2021年,信用“收缩”之年

摘要

【开源证券赵伟:地方政府加杠杆的“冲动”可能减弱】7月政治局会议指出,要“实现稳增长和防风险长期均衡”;财政部等多次强调,加强地方政府隐性债务常态化检查,有效遏制隐性债务增量等。随着政策重心向防风险倾斜,城投债净融资规模回落,募资注明用于“借新还旧”的比例有所回升、3季度达82%。

  报告要点

  信用修复最快阶段已过去,年底前后或逐步进入信用“收缩”通道。受杠杆行为减弱、非标收缩和地产调控等影响,2021年社融和M2增速或双双在10%左右。

  逻辑一:“后疫情”时代,政府杠杆行为对信用派生的拉动,可能趋于减弱

  随着经济逐步修复、债务约束增强等,政府债券和平台融资放量或较难持续。疫情背景下,政府债券明显放量,地方债、国债和特别国债合计较2019年增加3.6万亿元至8.51万亿元;前9个月城投债和基建贷款合计较2019年同期增加超1.4万亿元。受此影响,地方债务率或抬升至92%左右、接近100%预警线,对地方举债空间压制增强。伴随经济逐步修复,特别国债和平台融资,或较难持续扩张。

  防风险重视度提升下,地方加杠杆的“冲动”也可能减弱。7月政治局会议指出,要“实现稳增长和防风险长期均衡”;财政部等多次强调,加强地方政府隐性债务常态化检查,有效遏制隐性债务增量等。随着政策重心向防风险倾斜,城投债净融资规模回落,募资注明用于“新还旧”的比例有所回升、3季度达82%。

  逻辑二:随着资管新规过渡期临近到期,非标融资或加速收缩,进而拖累社融

  随着资管新规过渡期临近到期,资管产品收缩压力或趋于加大。资管新规落地后,券商定向资管、单一资金信托基金公司专户一对一规模持续收缩,2020年6月末分别较2017年末下降6.7万亿元、4.6万亿元和2.7万亿元。尽管资管新规过渡期延长至2021年底,不涉及监管标准变化,通道业务仍面临较大调整压力。情景分析显示,2020年下半年至2021年,通道产品收缩或在8-13万亿元左右。

  资管产品收缩,或加速非标融资的收缩。通道业务大多直接或间接投资非标债权类资产,券商通道业投向委托和信托贷款占比达22%,如果考虑嵌套,非标融资占比可能更高。通道业务等收缩,或加速非标融资收缩,进而影响信用环境。例如,2018年委托和信托贷款收缩2.3万亿元,拖累社融增速回落超1个百分点。

  逻辑三:地产调控收紧、部分城市销售回归常态,对地产融资影响或逐步显现

  地产调控收紧下,房地产开发贷和债券等融资承压。房地产开发贷、房企债券和居民住房贷款等,是年初以来信用扩张重要因素,其中前3个季度房地产开发贷和个人住房贷款合计4.3万亿元、占全部贷款的27%。地产调控收紧、尤其对房企“三道红线”约束,推动房企降杠杆,或拖累部分房地产开发贷和债券等融资。

  伴随部分热点城市地产调控效果逐步显现、普通三四线销售回归常态,地产销售对居民贷款的影响或逐步显现。5月以来,一线和部分热点二线城市得益于稳增长“外溢效应”等,销售“量价”齐升;普通三线及以下城市在“以价换量”提振下,销售面积也较快修复。8月以来,部分热点城市调控收紧,对销售的拖累或逐步显现;普遍三、四线城市销售修复最快的阶段或已过去,逐步回归常态。

  风险提示:防风险措施升级,机构负债压力上升。

  报告正文

  “后疫情”时代,政府行为对信用派生的拉动或趋减弱



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