国君宏观:寻觅货币政策拐点之五点思考

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国君宏观:寻觅货币政策拐点之五点思考

原标题:国君宏观 | 寻觅货币政策拐点之五点思考

摘要

【国君宏观:寻觅货币政策拐点之五点思考】1月以来,央行公开市场一系列的“缩量”操作,流动性投放频频不及预期。1月26日“地量级”逆回购叠加货币政策委员发声,市场利率显著上升,不少人士开始对货币政策趋紧深深担忧。

  近期央行“锁长放短”缩量操作,引起市场广泛担心。我们从信用债市场风险特征、“紧信用”走势、经济不确定性、资产泡沫等五方面来探讨2021年提供临时流动性支持约6000亿元,期限1个月、成本维持在同期限公开市场操作利率水平2.55%。此外,央行在春节前净投放了4690亿元MLF,并通过连续的28天逆回购释放流动性超过万亿元。

  2018年年初虽然还处于货币政策收紧周期,但相对2017年已有边际放松,春节前央行的政策组合主要为超过CRA+普惠降准+MLF.2018年央行创设CRA,允许商业银行动用2个百分点的准备金,期限1个月,最多可拆分为4次使用,累计释放约2万亿元流动性。此外,央行通过普惠降准定向释放流动性4500亿元,并超额续作了5015亿元的MLF。

  2019、2020年都属于货币政策宽松周期,春节前央行均采用了以准备金调降+MLF(TMLF)为主,配合公开市场操作的方式。2019年,央行推出了普惠金融定向降准和置换MLF降准,合计释放长期流动性10500亿元,同时净投放了2575亿元的TMLF.2020年,央行年初实施全面降准释放流动性8000亿元,同时净投放了3000亿元的MLF。

  1.3、年底财政支出集中放“长钱”,为央行“锁长放短”提供空间,后续流动性缺口或不到2万亿

  流动性缺口是对商业银行而言,当存款下降、货币政策工具到期时,银行流动性可能边际收紧。这时需要央行降准或者对到期的货币政策工具续作等来补充。静态视角下的流动性压力可以通过以下五方面进行测算:

  1.3.1。 静态测算因子之财政存款:缴税仍抽走流动性,但财政支出或放“长钱”

  财政支出是投放流动性的重要方式之一,政府通过财政支出将存放在金融机构的资金投入实体经济。财政支出长期以来都是央行统筹流动性时必然会关注的重要指标,央行曾多次在的公开是市场交易公告中多次表示“临近月末财政支出力度加大”,具有“对冲央行逆回购到期”的作用,最终做出“不开展公开市场操作”的决定,最近一次的相关公告发布于2019年11月26日。

  近期央行在公开市场“锁长放短”的操作,或许背后有财政支出进行对冲,但需要等1月金融数据公布后才能证实或证伪。1月以来,央行频繁通过7天逆回购投放流动性,不免引起大家对长端流动性的担忧。我们认为财政支出加码可能是央行有底气进行“锁长放短”操作的潜在原因之一,因为财政支出释放的是长期资金,正好能够解释为何央行近期主要投放短期流动性。而从历史上看,12月财政支出的力度一般较大,2020年12月财政存款净减少9540亿元,和历年净减的幅度基本相当。

  图4:2016~2020年金融机构新增财政存款情况

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资料来源:国泰君安证券研究

  缴税是财政收入的主要组成部分,具有非常明显的季节性因素。1月为季度申报月份,往年1月中旬均有大量流动性因缴税而流向央行,使得资金面收紧。这一项可以用金融机构当月新增财政存款来衡量。从历史规律看,1月为财政净流出,会对流动性产生挤出。我们利用历年平均进行估算,大约在6123亿。

  图5:2021年春节期间的财政存款采用历年平均

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资料来源:国泰君安证券研究

  1.3.2、静态测算因子之现金走款:“就地过年”下,“货币漏损”较往年降低

  春节时,居民对现金的需求增加,使得存款下降,进而导致银行体系的超储水平下降。这一项可以用M0的月度环比变动来衡量。但是考虑到一旦假期结束,现金就会重新回流到银行体系,月度的M0变动可能会低估春节期间的流动性缺口,特别当春节假期在上旬或者中旬。2021年春节在2月12日,直接利用M0月度同比变动会低估春节假期的现金漏损。我们进而利用线性插值考虑春节假期前后M0的变动,发现这三年的M0需求在1-1.5万亿左右,平均后我们预计2021年春节在1.29万亿。