天风策略:流动性4月不紧5月不松 预计5月资金价格将走高

摘要

【天风策略:流动性4月不紧5月不松 预计5月资金价格将走高】规模上,5月的动态流动性缺口高达1.7万亿,其中政府债券净融资1.5万亿是缺口的主要来源,超额对冲的力度将决定资金价格走高的幅度。考虑到外汇占款的增长,如果5月MLF投放量明显超过1.5万亿,流动性维持偏松;如果投放量在1.5万亿左右,流动性回归中性;如果投放量明显低于1.5万亿,流动性边际转向偏紧。

  5月的动态流动性缺口较大,预计MLF是央行投放流动性的主要方式,概率较大的情形是MLF投放1万亿左右、不完全对冲资金缺口,超储率随之回落至1.0%左右,流动性从偏松转向中性偏紧。节奏上,如果央行在4月底或5月上半月加大逆增速在去年7月见顶,资产端的缴准基数(需要缴准的银行存款)增速也大致同步见顶回落。参照信贷增速回落的节奏进行推测,预计4-6月缴准消耗的流动性为-900亿、700亿、3200亿。

  (6)外汇占款:去年我国货物贸易顺差规模历史第二,外汇占款却下降一千亿,我们曾在报告《如何理解国际收支变化和外汇占款的关系及影响》里详细讨论了各方面原因,其中之一就是央行在2019年以后逐渐退出了对外汇市场的常态化干预,商业银行一般使用自有资金开展结售汇业务,因此结售汇顺差多在“其他存款性公司”资产负债表上表现为“国外资产”增加、“库存现金”减少,而不一定表现为央行资产负债表中“外汇占款”的增加。

  今年1季度我国贸易顺差达到1163亿美元,规模同样是历史第二,1-2月银行结售汇顺差688亿美元,1季度其他存款性公司国外资产增加4200亿元,央行外汇占款只增加245亿美元,可见贸易顺差和结售汇顺差向外汇占款的传导仍然不明显。对于2季度,尚没有足够信息推测央行是否会从商业银行购入外汇进而形成外汇占款,但考虑到当前银行的外汇资产处于历史同期最高水平、库存现金处于近年同期较低水平,需要关注这种可能性。

  综上,在不考虑外汇占款变动的情况下,4-6月的静态流动性缺口分别为7900亿、1.6万亿、0亿。

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  第四,估算2季度的动态流动性缺口,在考虑银行超储率变化的情况下,4月更松、5月更紧、6月偏紧。

  动态流动性缺口的估算需要考虑银行在不同时间段合意超储率的变化。银行在季末、半年末、年末面临一系列监管考核,对超储率的要求会高于平常月份。一般情况下,12月底的超储率最高,其次是6月底,再次是3月底和9月底。

  估算今年3月底的银行超储率约为1.5%,高于2017-2019年(2020年情况特殊超储率偏高),与春节后流动性偏松是一致的。参考去年下半年的情况,平常月份的超储率在1.0%-1.1%时对应了略偏紧的流动性环境(8月、10月),在1.6%时对应了较宽松的流动性环境(11月),因此流动性中性(DR007中枢≈2.2%)对应的超储率水平大概在1.2%左右。

  以4月、5月超储率1.2%、6月超储率1.6%为基准,4月超储率可较3月下降0.3%,对应的流动性释放规模约为6560亿;5月超储率持平于4月,考虑到缴准基数的增长,流动性释放约-900亿;6月超储率上升0.35%,流动性释放约-1.2万亿。

  综上,在中性流动性环境假设下,4-6月的动态流动性缺口分别为1350亿、1.7万亿和1.2万亿。

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  第五,5月中长期流动性缺口的补充方式值得关注,大概率继续通过MLF投放基础货币。

  5月的动态流动性缺口高达1.7万亿,其中政府债券净融资1.5万亿是缺口的主要来源,属于中长期流动性需求;6月的缺口也有1.2万亿,其中财政净支出可以基本抵消缴准和现金走款的影响,合意超储率的季节性上升是缺口的主要来源,属于短期流动性需求。6月的短期流动性缺口可以用逆回购和国库现金管理定存等短期限公开市场操作填补,等待跨季完成后流动性会自动重新释放,关键在于5月的中长期流动性缺口如何补充。

  中长期流动性的投放方式主要有三种:一是MLF,当前央行每个月至少投放一次,由于MLF资金成本即央行中期政策利率,接近当前1年期AAA同业存单的利率水平,这种操作偏中性;二是降准,将部分法定准备金转化为超储,由于当前法定准备金利率仅1.62%,明显低于MLF和逆回购利率,属于偏宽松的操作;三是央行通过从银行购进外汇形成外汇占款来投放基础货币,这种操作在2015年汇改后比较少见,但考虑到银行外汇头寸持续上升,这种操作也存在可能性。